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    【債市研究】2021年上半年中國債券市場評級表現和評級質量研究報告——二季度新增違約數量較少,信用等級轉為調降趨勢

    聯合資信 聯合資信
    2021-09-01 11:27 535 0 0
    本文從違約情況、等級調整與等級遷移、利差表現三方面分析我國債券市場評級表現并對評級質量進行檢驗。

    作者:債券市場研究部

    來源:聯合資信(ID:lianheratings)

    摘要

    本文從違約情況、等級調整與等級遷移、利差表現三方面分析我國債券市場評級表現并對評級質量進行檢驗。整體來看,2021年上半年,我國債券市場平穩運行,違約風險暴露更為有序,信用風險整體可控;信用等級轉為調降趨勢,針對潛在風險主體的等級調整更充分、更全面。

    違約情況方面,2021年上半年我國債券市場新增違約發行人18家,主要為海航系企業和華夏幸?;鶚I股份有限公司及其母子公司,違約風險暴露基本在市場預期范圍內。等級調整方面,公募債券發行人信用等級調整率較2020年上半年有所下降,調整趨勢由調升轉為調降。信用等級遷移方面,樣本數量較多的AA-級及以上級別均呈向下遷移趨勢,且級別越低、向下遷移比率越高。利差表現方面,信用等級與債券發行利率均值、利差均值基本呈負向關系,主要券種不同信用等級利差間均存在顯著性差異,信用評級能夠較好反映發行人信用風險差異。

    一、違約情況統計分析

    2021年上半年,我國債券市場新增18家違約[1]發行人,共涉及到期違約債券[2]59期,到期違約金額[3]約778.97億元,新增違約發行人家數、涉及到期違約債券期數及違約規模較2020年上半年(13家、44期和554.21億元)、2020年下半年(17家、46期和427.26億元)均有所增加。新增18家違約發行人中(詳見表1),有11家為海航系發行人,包括海航集團有限公司、海南航空控股股份有限公司(上市公司)等;有4家為房地產行業企業或關聯企業,包括華夏幸?;鶚I股份有限公司(上市公司)及其母公司華夏幸?;鶚I控股股份公司、從事產業新城開發的全資子公司九通基業投資有限公司,以及重慶協信遠創實業有限公司;有1家為歷史違約發行人紫光集團有限公司(2020年11月違約)的全資子公司北京紫光通信科技集團有限公司;另有中藥企業同濟堂醫藥有限公司、摩托車制造企業隆鑫控股有限公司在統計期內新增違約。

    從首次違約時間來看,2021年一季度、二季度新增違約發行人家數分別為13家、5家。剔除海航系發行人破產重整因素后,2021年上半年我國債券市場新增違約發行人家數(剩余7家)處于歷年較低水平(圖1);得益于實體經濟穩定修復以及政策層面加強地方國有企業債務風險管控的各項措施,違約風險整體可控,新增違約發行人以民營企業(5家)為主,且主要為歷史違約發行人的關聯企業或信用風險早已顯現并逐步暴露的弱資質企業,債券市場信用風險預期管理能力增強,違約風險暴露更為有序。

    二、等級調整與等級遷移分析

    (一)信用等級調整情況

    1.等級調整相對穩定,信用等級轉為調降趨勢

    2021年上半年,我國公募債券市場共有102家發行人主體信用等級發生調整,調整率為1.81%,較2020年上半年(3.66%)有所下降。其中,主體信用等級被調升的發行人有12家,主體信用等級被調降的發行人有90家,調升率和調降率分別為0.21%和1.60%;調升率較2020年上半年(2.76%)明顯下降,調降率較2020年上半年有所上升,信用等級轉為調降趨勢。評級展望方面,評級展望被調升的發行人有2家,評級展望被調降的發行人有24家,評級展望調降數量較2020年上半年有所增加。

    整體來看,2021年上半年評級調整更為充分、全面、靈活,更加注重等級調整的連續性,使用展望調整揭示信用風險的頻次增加。

    2.信用等級/評級展望調升數量較少,調升趨于謹慎

    2021年上半年,我國公募債券市場共有14家發行人信用等級/評級展望發生調升,其中等級調升12家,展望調升2家。信用等級/評級展望發生調升的發行人主要為國有企業(10家),民營企業、集體企業各有1家。整體來看,當前實體經濟下行壓力仍然較大,企業生產經營面臨的不確定性加大,評級機構調升行動趨于謹慎。從調升原因來看,一方面是部分城投類企業因區域經濟實力增強、主營業務專營優勢強、主體地位重要性凸顯、資產或股權劃入、外部支持力度大等因素獲得調升,另一方面是部分企業因營收/利潤水平大幅增長、資本實力提升、負債結構優化等因素獲得調升,同時部分風險企業信用狀況有所改善,債務規模有所下降或實現扭虧為盈,信用等級/評級展望獲得調升。信用等級/評級展望獲得調升的發行人未呈現出明顯的行業或區域特征。

    3.等級調降主體呈現出一定的區域、行業特征[4]

    區域方面,信用等級/評級展望調降的發行人主要分布在廣東(17家)、北京(12家)、海南(8家)、江蘇(8家)、貴州(7家)等地,呈現出一定的區域特征。具體來看,廣東17家調降主體中有15家為民營企業,江蘇6家調降主體均為民營企業;廣東、江蘇經濟發展水平高,民營經濟活躍、市場主體數量較多,區域內部分弱資質民營企業抗風險能力不足,在新冠肺炎疫情持續影響、行業競爭加劇等不利外部環境的沖擊下,出現經營業績下滑、盈利能力下降甚至嚴重虧損等問題,信用等級/評級展望發生調降。海南8家調降主體均為海航系企業,為海航集團流動性事件暴露后信用風險的集中、定向釋放與處置。北京總部經濟發達,此前存在激進投資、盲目擴張/轉型的大型集團公司、重點風險客戶的信用風險開始加速暴露,例如華融、泛海、清華系校企(紫光、啟迪)、東方園林等。貴州7家調降主體基本為信用狀況存在瑕疵的城投企業(6家),其普遍存在區域財政實力明顯下降、融資環境不佳、短期償債壓力大、債務逾期、涉訴、或有負債風險等情形。

    行業方面,信用等級/評級展望調降主體行業(Wind三級行業)分布整體較為分散,但房地產管理和開發行業(11家)、建筑與工程行業(8家,剔除6家城投類企業后)、調降主體家數相對較多。受房地產行業調控政策、融資環境趨緊等因素影響,部分剛性債務規模高企、短期償付壓力集中的房地產企業信用風險逐漸暴露;同時新冠肺炎疫情沖擊下,部分建筑與工程行業企業面臨訂單收縮、營收下滑、停產停工、行業競爭加劇等問題,信用水平有所下降。

    4.大跨度評級調整數量有所增加

    2021年上半年,我國公募債券市場共有38家發行人(雙評級去重后為33家)發生大跨度評級調整[5]現象,均為調降,較2020年上半年(23家,雙評級去重后為19家)有所上升。一方面,公募債券市場大跨度評級調整的數量仍然較多,評級預警行動相對滯后;另一方面,發生大跨度評級調整的發行人中,約75%在統計期內發生2次以上的信用等級調降,多調比例較2020年上半年(約58%)有所上升,評級調整的梯度有所改善。

    (二)信用等級遷移矩陣[6]

    1.AA級及以上級別發行主體占比有所下降

    截至2021年上半年末,我國公募債券市場發行主體信用等級仍集中在AA級及以上級別,但占比(89.47%)較2020年上半年末(91.29%)有所下降。其中,AA級發行主體占比仍然最高(35.02%),但較2020年上半年末下降0.81個百分點;AAA級發行主體占比(28.27%)較2020年上半年末下降1.68個百分點,AA+級發行主體占比(26.18%)較2020年上半年末上升0.67個百分點。信用等級調降趨勢下,公募債券市場發行主體信用等級中樞有所下移。

    2.主要級別均呈向下遷移趨勢,AA+級至AA-級穩定性有所上升

    從信用等級遷移矩陣來看,在樣本數量較多的AA-級及以上級別中,各級別穩定性均較好,級別未發生遷移的比率均在90%以上,AA+級、AA級和AA-級穩定性較2020年上半年均有不同程度上升;各級別均呈向下遷移趨勢,且級別越低、向下遷移比率越高。

    三、主要券種利差分析

    2021年上半年,央行繼續實施穩健的貨幣政策,綜合運用多種貨幣政策工具,通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)以及央行票據互換等工具,合理安排工具搭配和操作節奏,維持市場流動性的合理充裕。隨著海內外疫苗接種的持續推進,國內經濟保持穩定恢復,內生動力加強,央行貨幣政策松緊適度。整體來看,上半年,銀行間市場資金面整體穩定,短端利率波動較大,長端利率水平較為平穩。

    2021年上半年,信用等級(商業銀行二級資本工具為債項級別,其他券種均為主體級別)與債券發行利率均值、利差均值基本呈負向關系,即信用等級越高,發行利率均值、利差均值越低。使用Mann-Whitney U兩獨立樣本非參數檢驗方法對樣本數量較多[7]的超短融、短融、中票、公司債、企業債、商業銀行債等的利差進行顯著性檢驗[8],參與檢驗的各級別主體所發超短融、短融以及各級別中票、公司債、企業債不同信用等級利差之間均存在顯著性差異,信用等級對信用風險表現出較好的區分度。


    [1]聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時,即可判定債券/主體發生違約:一是債務人未能按照合同約定(包括在既定的寬限期內)及時支付債券本金和/或利息;二是債務人不能清償到期債務,并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力,債務人被人民法院裁定受理破產申請的,或被接管、被停業、關閉;三是債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖,債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股(根據協議將可轉換債券轉為資本的情況除外)等情況;但在以下兩種情況發生時,不視作債券/主體違約:一是如果債券具有擔保,擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還,則債券視為未違約;二是合同中未設置寬限期的,單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況,只要不影響債務人償還債務的能力和意愿,并能在1~2個工作日得以解決,不包含在違約定義中。

    [2]到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。

    [3]債券未償付本金和利息之和,以下同。

    [4]該部分內容發行人數量均對雙評級去重處理。

    [5]大跨度評級調整是等級調整的一種特殊情況,指發行人期初、期末主體信用等級調整超過3個子級以上(含3個子級)。例如,期初等級為AA,期末等級調整為A,等級調整跨越AA-和A+,則為發生大跨度調整;不同評級機構對同一發行主體的大跨度評級調整各計為1次。

    [6]信用等級遷移矩陣的計算方法采用Cohort法,即只對期初和期末均有效的發行人主體信用等級從期初到期末的變動情況進行統計,不包括統計期內新發和到期債券發行人主體信用等級的變動情況,亦不考慮期間等級多調和等級回調的情況。

    [7]參與利差顯著性檢驗的各級別樣本數量大于等于10。

    [8]在95%的置信水平下,當P值小于5%,則檢驗結果顯著,否則不顯著。

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

    本文由“聯合資信”投稿資產界,并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

    原標題: 【債市研究】2021年上半年中國債券市場評級表現和評級質量研究報告——二季度新增違約數量較少,信用等級轉為調降趨勢

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