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    不要輕言城投轉型

    債券球 債券球
    2021-05-06 10:02 632 0 0
    最后,提醒投資者、承銷商,對于經常呼喚轉型或者多元化的企業,不管是不是城投,要多留個心眼,小心入坑。

    作者:債券球

    來源:債券球(ID:bonds-ball)

    筆者在《不要輕言城投轉型》一文中,分析了城投轉型之路的可行性,總結下來,城投轉型基本很難行得通。近來,社會上城投轉型聲音又陸續響起,筆者在之前文章的基礎上,結合市場上最新的一些情況,進行簡要分析,供各位參考。

    關于城投轉型的觀點,不管之前,還是現在,描述愿景的更多,但是關于實操及其可能帶來的一些后遺癥,并沒有特別實質性的分析。有興趣的朋友可以參考《城投那些事》的部分內容。

    一、市場化發展主業

    這么多年發展下來,城投和政府的關系愈發糾纏不清,基本呈現的局面就是“你中有我,我中有你”,然而隨著政企分開的呼聲越來越高,社會上也強烈呼吁城投進行充分的市場化轉型,理清政府和城投關系。簡單來說:政府,做好你的股東;城投,圍繞基建,獨立運營,自主決策。面上看起來,這的確不錯,實務中是否可行,且看如下分析。

    (一)投資端

    投資端,也就是城投的業務端,其核心是基建?;椖康奈蟹揭话銥榈胤秸蛘呦嚓P部門,信用能力相對較強,如果市場化運作,很難不引來強大的競爭對手。那么城投潛在的競爭對手會有哪些呢?國企方面,比如:中國建筑、中國中鐵、中國交建等;民企方面,比如:中南、南通三建、中天發展等。在地方政府基建項目普遍需要進行招投標的大背景下,城投公司有底氣和國企巨無霸競爭嗎,能夠和風格狂野的民企扳一扳手腕嗎?答案顯而易見。這種情況下,城投公司若想獲取項目,除非在招標的時候量身定做,然而,已經和政府徹底撇清關系的城投公司,政府的動力和義務必然會減弱很多。如此這般,徹底市場化的城投公司,業務方面大概是很難持續的。

    (二)融資端

    一般的城投公司,會通過各種手段保障融資端的持續性和穩定性,以保障公司資金的正常運轉。然而傳統意義上的融資渠道,不管是銀行、非標,還是債券,無不是沖著城投公司背后站著的政府。如果城投徹底市場化,失去政府隱性信用支持、失去業務的持續支撐,敢問還有哪些金融機構膽大到繼續對城投公司予以支持呢?

    城投本身的定位是投融資平臺,徹底市場化發展主業,面臨的可能是投資、融資功能的喪失,估計最終很難逃脫被市場淘汰的結局。

    二、實體化運作城投公司

    因時制宜、因地制宜,從來都是比較理想的一種處事方式。作為城投公司來說,要想因時制宜、因地制宜的進行產業化,除非所進入的行業在當地具備天然的壟斷優勢。然而,即使是具備天然壟斷優勢的行業,比如當地具有豐富的煤炭、石油、天然氣或者港口、碼頭等資源,目前大部分都物有其主,同時,其他大部分行業,對于城投公司來說,不確定性太高,風險也有點大。

    (一)財力

    俗話說,隔行如隔山,任何一個陌生的行業,無論對于個人,還是企業,都需要很長時間的熟悉過程。在這個過程中必不可少的一環就是運作這個行業的企業,這也意味著需要投入大量的財力,一旦最終結果不太理想,所投入的一切就將付之東流。在極其講究穩健運作的國企,尤其是城投公司來說,這種可能的結果是否能夠承擔呢?不要忘了,陌生本身就意味著很大的風險。

    (二)人力

    任何一個成功的產業,必然意味著企業擁有一幫優秀的行業人才。在當今這個非常市場化的年代,人才作為行業的核心資源,其市場價值凸顯的非常明顯。按照目前城投的運作模式,能夠為專業化人才提供具備市場競爭力的薪酬和待遇嗎?從實務來看,大概是非常困難的。雖然作為國有企業職工應該講究情懷,但是講究情懷的時候,也不能忘記養家活口,一旦薪酬待遇跟不上,難保不會出現人才流失的現象。

    (三)效率

    市場化的行業,意味著激勵的競爭,為保證在競爭中獲勝,效率是其中非常重要的一環。然而,國企雖然在不斷改革,增活力、提效率也是一直不變的目標,但是實務過程中,國企的絕對效率相對于民企還是要低一些。這并不是說國企不好,只是國企在決策過程中,需要考慮的因素遠多于民企,民企往往老板說一聲就可以全面執行下去,而國企往往需要反復開會、反復討論,尤其是自己本身就不太熟悉的事情。最終,在這些必要的過程中,隨著時間將一點一點的流失,效率也會隨之下滑。因此,產業化運作的城投,能否保障效率,也是面臨的一大難題。

    如上這些,都將成為城投公司向產業化進軍過程中的絆腳石,而這些還建立在城投主業不變、政府支持不變的基礎上。一旦同時進行市場化發展主業,城投就可能會面臨更加困難的局面,比如融資問題。

    三、資本市場

    最近幾年,提倡城投公司進入資本市場的聲音,此起彼伏。有提倡IPO的,有提倡收購的,當然也有提倡借殼上市的。

    (一)IPO和借殼上市

    對于IPO和借殼上市來說,城投公司都會面臨一個很顯性的問題,就是如何解決巧婦難為無米之炊的問題。以基建為主,以公共服務業務為輔的城投公司,是否擁有合格的資產進行IPO或者借殼上市?基建方面,了解的人都知道,這類業務和資產基本不可能達到上市公司的標準;公共服務類業務,比如:水務、公共交通和園林綠化等,普遍面臨盈利能力偏弱、單體城投區域市場偏小和關聯交易等方面的問題,體量和合規性方面都存在很大的瑕疵,能夠嫁接到上市公司的可能性自然也就非常低。

    (二)收購

    假設能夠成功收購,資本市場的高流動性、高溢價率、高知名度等等,都可以給城投公司帶來很多閃亮的LOGO,同時也可能會帶來一些實際的好處,比如擁有上市公司后,評級可能提升,融資渠道得到豐富,融資成本下行等,但是這些是否能夠覆蓋承擔的成本,從長線來看,還是很值得探討。

    收購可能面臨的大多問題,比如:財力、人力和效率等方面的問題,在第二節中已經做了比較詳細的敘述,這里就不再贅述。與此同時,資本市場本身對于上市公司的要求非常高,進一步加大了對城投公司的要求,話說,上市公司哪個老板不是鬼精、鬼精的,如果上市公司運作良好,誰會沒事把公司賣掉呢?在這種情況下,城投是否能夠成功運作,個人對此比較懷疑。好在,目前已經有一部分城投公司收購了上市公司,從筆者的實務接觸來看,最起碼已經看到一些不太理想的情況。

    之前看到一些吹噓城投轉型,通過參與資本市場,實現資本溢價的論調,實在是貽笑大方。但凡對股權市場有一定認識和敬畏,都不會如此胡說八道,城投參與就能賺錢,難不成城投公司隱藏了無數的巴菲特?筆者真的擔心參與資本市場的城投公司,最后連底褲都輸沒了。

    四、債轉股

    債轉股,顧名思義,就是債權轉為股權。為什么要把債權轉為股權呢?我覺得這個主要是基于城投公司的一廂情愿,降低自身的杠桿率和負債率,當然這是名義上的。雖然有城投公司進行了債轉股,但是基本上還是不可避免的每年付息和到期回購股權,從本質來講這還是負債。從金融機構角度來講,城投公司本身就是債務投資的標的客戶,金融機構的資金是有成本的,比如銀行,不管是儲戶的資金,還是理財的資金,都要按時支付利息、到期還本,單純做城投公司股東很難維持自身的業務模式的,各位看官可曾看到城投公司分紅?說到這,不得不提另外一種模式,就是民間資本進入城投,其實為什么這種模式也很難操作,因為這和債轉股的本質是一樣的,即使做,最后也是明股實債,嚴格按照會計準則就是負債,當然最終的報表要看會所的節操了。

    當然永續債也存在類似的問題,學過張志鳳老師的CPA會計教程的應該都知道,只要不可避免的存在現金流出,那么就應當記為負債。如果城投可以自主決定是否支付現金,最終成為權益工具,敢問有幾家投資機構敢買城投的永續債。

    五、新基建

    2018年12月提出新基建的概念,即5G、人工智能、人工互聯網、物聯網等,隨后關于城投進軍新基建的消息撲面而來,越來越火。然而習慣了鋼筋水泥混凝土的城投公司來說,高大上的新基建大概是很難理解的,想在投資端占據主導地位估計很難。在新基建面前,城投公司更可能會成為單純的一個融資平臺,而不是投資平臺。對于將來城投在新基建領域能有多大建樹,其實很難說,畢竟很多都是未知數,最終取決于社會發展水平、市場發展水平和技術發展水平等。

    新基建近來也沒什么人提了,這應該已經說了一定的問題。

    六、城市運營商

    支持這種觀點,大概主要認為城投公司完成了基建的使命,城投擁有相應的資產,完全從城投自身的特色,進行自主運營相關資產。從簡單的邏輯上來看,的確還行。但是,從另外一個維度來看,或許就不會這么認為了。

    對于同樣具備一定公益性和收益性的資產,比如:水、電、煤和公共交通等,稍微了解一點相關行業的,有幾家城投能夠運作的很好,實現良好收益的,大概及其罕見吧?

    城投作為城市運營商,運營基礎資產,實現市場化收益,從城投運營資產的過往,同時結合我國特有的社會環境,筆者認為基本是行不通的。

    從實際情況來看,對于大多數城投來說,轉型其實是很難的或者說是不可能的。目前,能夠具備一定條件的,基本都是東部沿海地區省級平臺和少部分發達城市的城投公司,至于中西部地區,也是極少數省級平臺和成都、武漢等省會的部分省會城投公司。對于大多數城投公司來說,目前更應該跟緊地方政府的步伐,做好投融資工作,同時為將來把自己打造成為優秀的公共服務平臺做好準備。

    轉型,從某種意義上來說,跟創業有點類似,創業成功的比率有多高,相信大家都應該很清楚。

    最后,提醒投資者、承銷商,對于經常呼喚轉型或者多元化的企業,不管是不是城投,要多留個心眼,小心入坑。

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

    本文由“債券球”投稿資產界,并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

    原標題: 不要輕言城投轉型20210506

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