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    2021:城投會違約嗎?

    評級的藝術 評級的藝術
    2021-01-04 16:44 1195 0 0
    警惕“懲罰性”違約

    作者:susu

    來源:評級的藝術(ID:Rating-Utopia)

     “信仰”派的答案:不會。城投不會違約,能違約的,那都不是城投。違約的,不是競爭性國企,就是地方國資平臺,肯定不會是城投。

    “算賬”派的答案:會。企業債務本就積重難返,趕上疫情又一波政策性加杠桿,雪上加霜負擔進一步加重??孔约猴@然不現實,而背后的地方政府也捉襟見肘了。隨著經濟下行壓力加大,地方稅收收入下滑;房地產三條紅線下,賣地收入或將銳減。地方償債缺口急劇擴大,對所在區域城投的支持能力和意愿會明顯弱化。陸續有區域公務員工資都發不出來的情況下,還有什么動力保城投債務剛兌? 

    “折中”派的答案:會,也不會。城投公開債散點爆發很可能,但系統性蔓延絕無可能。 

    “信仰”派的預測對投資的指導意義很有限。核心在于定義什么是“城投”。如果是按照起初最嚴格的定義“替地方政府融資”來界定,那幾乎就是同義反復,因為借的錢都給政府花了,那政府就有法定義務還。對黨和政府的信任,足以支撐剛兌信仰。但問題是,城投的這個業務在2015年之后就已明令禁止,政府債務置換,要換的就是這部分業務形成的償付義務。而現實中,也沒有哪家企業有且僅有這一項融資業務。 

    “折中”派的預測對投資的指導作用需要進一步深挖。散點爆發、系統安全,是監管的目標,也是市場幾乎一致的預期,關鍵是,在哪些散點爆?經濟、財政弱化,債務高企的落后地區,還是經濟、財政實力仍強,但債務高企的發達地區,抑或是跟區域無關,只關乎企業的流動性缺口?不回答這些問題,就無法形成真正有效的投資策略。

    目前看來“算賬”派對投資的指導意義更大。如果風險評估就是算賬,那計算一下企業的償債缺口,判斷一下地區經濟、財政實力,幾乎就可以判斷哪些區域、哪些企業風險大。而得出的投資策略結論大概率是:對經濟財政實力弱化,企業債務負擔過重的區域,要謹慎;如果要下沉資質,優先選擇經濟財政實力強,債務負擔較輕的區域。 

    于博主而言,“算賬”派最大的問題就是“精確的錯誤”。分析中,忽略了一個重要的變量:中央政府的作用。

    中央政府有極強的償債能力。中國的宏觀杠桿率總量是高,但主要還是結構問題:企業杠桿率高,政府和居民相對較低;政府杠桿率中,地方政府杠桿率高,中央政府杠桿率低。也就是說,中央全盤解決債務問題的空間很大。 

    所以,中央的償債能力沒有問題,關鍵是意愿。不是兜不住,是要不要兜,兜多少,怎么兜的問題。站在中央政府的角度,約束地方政府違規融資,切斷地方政府和包括城投在內企業的“信用”關系,強化對地方政府的預算管理,是“中央—地方”財稅關系調整的總思路。因此,無原則的剛兌政府相關機構的債是不可能的,但讓地方政府相關機構發生大規模違約,那更不可能。 

    因此,既有違約,能引導市場預期;又能控制蔓延,不引發系統性風險,是中央政府處理地方政府相關債務的理性選擇。所以,博主一直認為,發達區域市級邊緣化城投、高新技術開發區、經濟開發區城投……的風險較大;落后區域的重要城投,反而風險沒那么大,畢竟落后地區即使大面積封殺,也無法引導市場預期,只會讓投資進一步往發達區域下沉資質。

    怎么辦?三點建議:

    一、警惕“懲罰性”違約。過去兩年,博主一直強調,城投非標的融資風險加大,尤其是變相簽各種抽屜協議,試圖綁定地方政府信用的產品。隨著金融嚴監管,“懲罰性”違約發生的概率明顯上升。

    二、“關系指標”比“償債指標”更重要。企業生產的產品、提供的服務,如果是政府職能的延伸,那么與政府的關聯度更高。所以體現“關系”的科目,比體現“盈利”和“變現”的科目更為重要。 

    三、做好承擔損失的準備,也做好撿漏的準備。按照達里奧的研究,政府解決債務問題的一個重要方法,就是主導分攤損失。在這個過程中,對金融機構的懲罰是大概率事件。近期對事務所、券商和評級公司的重罰可見一斑。處罰公布后,市場驚呼,中介機構風險收益嚴重不匹配,一年的利潤可能也僅夠付一單罰款。但這明擺的事,你我能看明白,監管能不清楚?那為什么還要下如此重手?金融機構的供給側改革已然在路上了。有風險,就有機遇,既然系統性風險大概率不會發生,那么區域錯殺中的個券機遇,就值得信評能力強的機構抓住。 

    最后,重溫易綱同志在《建設現代中央銀行制度》中的這段話,品味一下其中蘊含著的監管決心和舉措。 

    我們在打好防范化解重大風險處置中的道德風險問題依然突出,市場紀律、破產威懾和懲戒機制尚未真正建立,地方政府和金融機構以社會穩定為由倒逼中央政府、中央銀行承擔高昂救助成本的問題仍未根本扭轉。

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

    本文由“評級的藝術”投稿資產界,并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

    原標題: 2021:城投會違約嗎?

    評級的藝術

    這是個旨在以評級為起點,以知識升級為手段,以完善自我認知為目標的原創型公眾號。觀點不代表所在機構,僅代表個人日常所思。特邀業內同仁供稿(免費),讓我們拿著賣白菜的錢操賣白粉的心,提升風險評估防控能力,共同維護國家金融安全。微信公眾號: Rating-Utopia

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